Dette : la panique, pour quand ?

En parallèle avec l’Institut Turgot.

Extrait de « L’Etat est mort,vive l’état! »  

Toute faillite d’un État est prévisible des mois, voire des années, avant que l’inéluctable n’ait lieu et ne se termine en général par une énorme panique financière si rien n’est fait à temps pour enrayer la débâcle.

Dans ce processus, nous pouvons identifier deux phases :

• La première se déroule à la vitesse d’une glaciation: la situation se détériore mais rien ne semble bouger. Les Cassandre se font clouer au pilori et les démagogues s’en donnent à coeur joie. Parfois, un craquement se fait entendre, mais nul n’y prête attention.

• D’un seul coup, sans que l’on sache très bien pourquoi, les choses s’accélèrent et là, il est trop tard! Il ne reste plus d’autre solution que la réforme dans la douleur et la baisse générale du niveau de vie.

La France se trouve actuellement au terme de la période «calme». Nous nous rapprochons à vive allure de la phase de panique. Il n’est sans doute pas trop tard pour agir, mais ce ne sera probablement plus le cas dans deux ans.

Commençons donc par examiner les signes avant-coureurs du pourrissement du royaume… Trois éléments permettent aux marchés de savoir s’ils ont besoin de paniquer ou non.

D’abord le déficit primaire.      

Les choses vont mal dans un pays quand celui-ci affiche de façon durable ce qu’il est convenu d’appeler un déficit primaire. Ceux qui suivent les finances étatiques ont coutume de calculer la «balance primaire», c’est-à-dire le déficit ou l’excédent avant paiement des intérêts sur la dette. L’idée est juste: si un pays est en excédent primaire, voire en équilibre (entre 0% et -1% du PNB), on peut penser qu’il n’aura aucun mal à emprunter sur les marchés de quoi financer les intérêts sur la dette passée. Ce cas de figure est comparable à celui d’une société qui serait en cash-flow positif avant le service de sa dette. Elle n’inquiète pas beaucoup ses banquiers. En revanche, si le déficit primaire est important, l’État est dans l’obligation d’emprunter non seulement pour régler ses intérêts, mais aussi pour payer les dépenses courantes qui ne sont plus couvertes par les recettes habituelles. Dans ce second cas, la dette se met à croître de façon vraiment exponentielle.

Il existe une seconde raison de s’intéresser au déficit primaire: il permet d’avoir une idée du volume des dépenses et des recettes sur lesquelles le personnel politique peut avoir une action. En ce qui concerne le service de la dette, le gouvernement ne peut RIEN. Ces dépenses dépendent de paramètres sur lesquels le gouvernement n’a aucun pouvoir, à savoir le stock de dettes et le niveau des taux d’intérêt. Un déficit primaire est d’autant plus préoccupant que le déficit financier l’est également, dans la mesure où déficit primaire + service de la dette = déficit budgétaire.

Quelle est la situation de la France?

Nous traversons la troisième période de déficit primaire depuis 1980. La première, au cours de laquelle la dette avait explosé, avait suivi les folies socialistes de 1981. La deuxième avait accompagné la récession de 1992, déclenchée par des taux réels à 7%, nécessaires pour maintenir la parité franc/deutsch mark après la réunification allemande. La dette avait explosé une deuxième fois. La troisième, la pire, est celle dans laquelle nous nous trouvons et qui voit la dette à nouveau monter en flèche. Comme le déficit financier (coût des intérêts) représente environ 2% du PNB, notre déficit total (primaire + financier) avoisine donc les 10% du PNB. Pour que le budget de la France retourne à l’équilibre, il faudrait que nous passions assez rapidement à un excédent primaire d’environ 2% du PNB, ce qui ne sera pas chose facile. Une variation de dix points de la part du déficit primaire dans le PNB est grosso modo ce que demande le FMI à la Grèce.

Le corps social français a-t-il saisi la gravité du problème? Il y a là de quoi faire paniquer les marchés… Et si une panique se déclenchait, le service financier de la dette exploserait immédiatement (taux en hausse) et la situation deviendrait instantanément ingérable.

En principe, il faut bien un jour ou l’autre rembourser ses dettes. Dans la réalité, les États les honorent rarement car, d’une main, ils remboursent le papier qui arrive à échéance et, de l’autre, ils en émettent pour le même montant aux nouveaux taux d’intérêt. Ce qui veut dire que le marché doit financer et le déficit de l’année en cours et les dettes du passé arrivant à échéance cette année-là.

Imaginons pour les besoins de l’explication qu’un pays ait émis il y a dix ans, en 2000, 100 euros d’obligations à dix ans. Imaginons encore que son déficit en 2010 soit également de 100 euros. Ce pays va devoir « lever » en 2010 sur les marchés financiers non pas 100 euros, le montant du déficit budgétaire, mais 200 euros. En fait, la meilleure image pour illustrer ce phénomène est celle d’un boa qui a avalé un éléphant, comme dans Le Petit Prince de Saint-Exupery. La digestion est lente, et l’on peut suivre le mouvement de l’éléphant dans le tube digestif du boa à travers le temps.

Prenons l’exemple de la France, qui est en train d’émettre des montants monstrueux de dette. La «duration » de cette dette est de sept ans, ce qui m’a amené à réaliser un graphique qui montre que dans les deux ou trois ans qui viennent, les refinancements devraient être assez faibles, ce qui devrait rendre le financement des déficits annuels en 2011, 2012 et 2013 assez faciles (sauf panique bien sûr). Projetons-nous en 2015 et 2016. À cette époque, il faudra refinancer non seulement la dette émise en 2009 et 2010, mais aussi le déficit budgétaire de ces années-là, dont personne ne sait de combien il sera.

Tout ceci peut nous amener à de très intéressants engorgements, le marché étant incapable à certains moments d’absorber toutes ces émissions. Si les marchés, dans leur grande sagesse, arrivent à la conclusion que ces montants et les taux longs et courts explosent à la hausse. Voilà qui est bien normal puisque, d’un seul coup, il apparaît que les marchés ne veulent plus du tout financer les dépenses de l’État Français. Une prime de risque contre la faillite de l’État français commence à être intégrée aux taux que nous allons devoir payer. Et la situation devient immédiatement ingérable. Si rien n’est fait, nous allons connaître une panique d’anthologie sur la dette française d’ici à 2017…

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8 commentaires pour Dette : la panique, pour quand ?

  1. Robert de Chastelier dit :

    Aux Etats-Unis, le déficit de la balance des transactions courantes augmente aussi mais selon Greenspan les entrées nettes de capitaux compensent ce déficit. Les capitaux y affluent, attirés par la rentabilité des entreprises. Qu’en pensez-vous ?

    • Greenspan a raison bien sur.
      La balance des paiements a deux composantes: La balance des capitaux et la balance commerciale (exportations – importations).
      Par définition les deux s’additionnent à zéro, puisque c’est une balance.
      Si un pays a une très forte rentabilité sur ses affaires, et/ou une très forte sécurité juridique, la balance des capitaux sera excédentaire, ce qui entrainera automatiquement la balance des comptes courants en déficit.
      Un exemple parfait en ce moment est l’Australie. les Chinois investissent massivement pour y développer les sources de matières premières dont ils ont besoin, et de ce fait la balance des capitaux est en excédent massif (rentrées de capitaux). Du coup, la balance des comptes courants est en déficit depuis plus de 10 ans…ce qui n’est en rien une mauvaise nouvelle.
      La balance des comptes courants n’est en rien un compte d’exploitation.
      Avoir une balance commerciale excédentaire peut simplement pouvoir dire que le pays est mal gérée et que la rentabilité sur capital investi y est trop faible, ce qui amène à un déficit de la balance en capital (sorties de capitaux pour aller investir à l’étranger) et donc a une balance commerciale excédentaire. C’est le cas du Japon aujourd’hui
      Bien sur, si un pays emprunte à l’étranger pour financer son Etat, alors ce peut être très dangereux. C’est ce qui est en train de se passer aux USA, ce qui m’inquiète passablement.
      Amicalement.
      CG

      • Robert de Chastelier dit :

        Merci pour cette réponse.
        Prenons le cas de la Suisse qui a une balance commerciale excédentaire. Elle a aussi la meilleure productivité, une forte sécurité juridique et une monnaie qui s’apprécie fortement (même la SNB n’arrive pas à limiter la montée du CHF).
        Tout cela voudrait dire que la balance des capitaux est aussi excédentaire. Dans ce cas les deux balances ne sont pas à zéro. Où est l’erreur ?
        Hong kong et Singapour paraissent être plus ou moins dans le même cas.
        Cordialement

      • Je vois que j’ai affaire à un spécialiste de la chose économique, je dis cela sans ironie aucune.
        Je m’étais placé dans l’hypothèse Friedmannienne où les gouvernements n’interviennent pas sur le marché des changes.
        Si le gouvernement décide d’intervenir pour empêcher sa monnaie de monter, la variable d’ajustement devient les réserves de change qui montent. Dans ce cas, et sauf si elles sont stérilisées (autre débat) la masse monétaire (en Suisse, au Japon dans votre exemple) montent. A terme cela devrait faire monter le taux d’inflation relatif et donc rendre le FS ou le Yen moins attrayants.
        Plus généralement, si dans un pays on constate une augmentation anormale des réserves de change, cela veut sans doute dire que ce pays suit une politique de nature mercantiliste visant à dégager perpétuellement des excédents commerciaux (Chine aujourd’hui). Le FMI devrait s’intéresser en priorité à ces pays pour leur enjoindre de cesser ces manœuvres qui amènent à de graves déséquilibres
        C’est tout le débat à l’intérieur de l’Euro; si un pays comme l’Allemagne suit une politique mercantiliste, cela force les autres pays en Europe à suivre des politiques de déflation insoutenables politiquement…
        Amicalement, et merci de vos questions
        Charles Gave

      • Robert de Chastelier dit :

        « spécialiste »… vous m’avez fait rire !
        Les gouvernements interviennent sur le forex, le Brésil a récemment annoncé qu’il achetait des USD. Mais on ne peut tout contrôler : masse monétaire, taux longs et taux de change (c’est Friedman qui a dit ça ?)
        Quand vous dites que la masse monétaire augmente, de quel aggrégat parlez-vous ? Je pencherais pour M1, je viens de regarder le « Swiss National Bank Quarterly Bulletin » et depuis le début de l’année M1 a augmenté de 11.6%.
        Autre constation pour la Suisse :
        GDP : 535.6 billions CHF
        M1 : 427.6 billions CHF
        Alors qu’aux USA je trouve que M1 est à 12 % du PIB. Grosse différence ! Comment cela s’interprète-t-il ?
        Encore merci pour vos réponses.
        Cordialement

      • Cher Monsieur,

        Comme vous le dites vous même, une banque centrale peut contrôler
        • sa masse monétaire
        • son taux court
        • son taux de change
        Les problèmes arrivent si un pays (la Chine) contrôle son taux de change et un autre sa masse monétaire la Suisse) pendant qu’un troisième contrôle ses taux courts (les USA)
        Dans cet environnement, la Chine doit garder ses taux courts aux niveaux des usa ou avoir un contrôle des changes. L’expansion de la masse monétaire aux USA créée par les taux courts se répand en dehors des USA, les marches perdant confiance dans le dollar et font monter l’or et le FS.
        Bref, nous sommes dans le désordre le plus total.
        La thèse de Milton Friedman était que chacun devait suivre sa masse monétaire et la faire croitre par an du pourcentage requis par la croissance structurelle de l’économie locale et ne pas se préoccuper du reste
        Nous en sommes loin, et comme des gouvernements soit mercantilistes soit Keynésiens font n’importe quoi, les banques centrales monétaristes (Suisse, Suède, Canada) sont en face de marches totalement anormaux, ce qui les amène a prendre des décisions anormales aussi
        Bref, il est plus que temps d’abandonner le mercantilisme ou le Keynésianisme pour retourner a ce qui a si bien marche de 1982 a 1989, faute de quoi une dislocation violente n’est pas a exclure
        Pour la deuxième partie de votre question, il y a bien longtemps que je ne découvre plus de relations entre masses monétaires et quoique ce soit
        Comme MV=PQ et que la vélocité de la monnaie a varie dans des proportions incroyables et chaotiques depuis 10 ans, la volatilité de V l’a emporte sur les M de façon évidente
        M1 est peut être plus gros en Suisse parce qu’ils se servent moins de cartes de crédit?
        Juste une idée
        Amicalement

  2. Ping : Douce France / Trappes à Dettes : Etat des lieux par Charles Gave « le blog a lupus…un regard hagard sur l'écocomics et ses finances….

  3. H.vovo dit :

    J’ai lu attentivement votre discussion et vous remercie de l’avoir laissée publique.

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